Marktintegrationspaket: Ratskompromiss baut nationale Hürden nur teilweise ab

Die Finanzminister der EU-Mitgliedstaaten haben sich auf zentrale Elemente des Pakets für Marktintegration und Aufsicht (MISP) im Rahmen der Spar- und Investitionsunion verständigt. Messen lassen müssen sich die Vorschläge daran, ob es für Anleger und Unternehmen tatsächlich einfacher wird, Kapital über nationale Grenzen hinweg anzulegen und aufzunehmen. Der Ratskompromiss schafft neue europäische Strukturen, überwindet die nationale Fragmentierung aber nur zum Teil. Und um Europas private Ersparnisse stärker für Investitionen zu mobilisieren, braucht es weitere Reformen innerhalb der Spar- und Investitionsunion.

Europa steht vor großen Investitionsaufgaben. Die Transformation der Wirtschaft, neue Technologien und Infrastruktur erfordern in den kommenden Jahren erhebliche Mittel. Da diese aller Voraussicht nach nicht allein von den Staaten oder über Bankkredite bereitgestellt werden können, müssen Kapitalmärkte eine größere Rolle bei der Finanzierung von Investitionen spielen. An privaten Ersparnissen mangelt es dabei in Europa nicht. Ein Problem besteht vielmehr darin, diese Ersparnisse für Investitionen zu mobilisieren. Die europäischen Kapitalmärkte sind noch immer stark fragmentiert. Das erschwert es, Kapital dorthin zu lenken, wo es produktiv eingesetzt werden kann.

Mit der Spar- und Investitionsunion will die Europäische Union diese Fragmentierung verringern. Ein Herzstück für die Integration der Kapitalmärkte ist das MISP. Es setzt an mehreren Stellen an, an denen nationale Grenzen heute noch eine Rolle spielen:

Fondsvertrieb: Fonds können zwar grundsätzlich grenzüberschreitend vertrieben werden, treffen dabei aber weiterhin auf unterschiedliche nationale Anforderungen und Verfahren. Das Paket soll solche Hindernisse reduzieren und damit Kosten für grenzüberschreitend tätige Vermögensverwalter senken. Ein konkretes Beispiel ist der neue Depotbankenpass. Er soll es Fonds ermöglichen, ihre Verwahrstelle auch in einem anderen Mitgliedstaat zu wählen. Das kann den Wettbewerb zwischen Verwahrstellen erhöhen und insbesondere in kleineren Märkten die Auswahl vergrößern. Der Rat will den Mitgliedstaaten allerdings freistellen, ob sie diesen Pass einführen. Damit bleibt gerade bei einem Instrument, das nationale Grenzen überwinden soll, die Möglichkeit national unterschiedlicher Regelungen bestehen.

Handel: Auch im Wertpapierhandel können unterschiedliche nationale Zulassungs- und Aufsichtsstrukturen verhindern, dass Anbieter die Größe des europäischen Marktes nutzen. Mit dem neuen Status eines Pan-European Market Operator (PEMO) soll deshalb ein Börsenbetreiber mehrere Handelsplätze in verschiedenen Mitgliedstaaten unter einer einzigen Zulassung betreiben können. Die Teilnahme ist freiwillig. Entscheidet sich ein Betreiber dafür, wird er direkt von der European Securities and Markets Authority (ESMA) beaufsichtigt. Das ist ökonomisch grundsätzlich plausibel: Wer europaweit tätig werden will, erhält einen europäischen Zugangs- und Aufsichtsrahmen, während stärker national ausgerichtete Handelsplätze nicht dazu gezwungen werden. Ob dieser freiwillige europäische Weg attraktiv genug ist, damit tatsächlich stärker paneuropäische Handelsstrukturen entstehen, muss sich allerdings erst zeigen.

Clearing und Abwicklung: Mit dem Abschluss eines Wertpapiergeschäfts ist eine Transaktion noch nicht beendet. Abgeschlossen ist sie erst, wenn Wertpapiere und Zahlungen abgewickelt und, sofern es sich um clearingpflichtige Geschäfte handelt, über eine zentrale Gegenpartei verrechnet worden sind. Auch diese Infrastruktur ist in Europa entlang nationaler Grenzen fragmentiert. Das Paket soll deshalb auch grenzüberschreitende Hindernisse bei den Strukturen nach dem Handel abbauen. Ökonomisch ist das ein wichtiger Ansatzpunkt. Ein gemeinsamer Kapitalmarkt entsteht nicht allein durch gemeinsame Regeln für den Handel, wenn die anschließende Abwicklung grenzüberschreitender Geschäfte zusätzliche Kosten und Schnittstellen verursacht. Wie weit der Ratskompromiss diese Hindernisse tatsächlich abbaut, lässt sich allerdings erst anhand der noch zu finalisierenden Verhandlungsposition abschließend beurteilen.

Neue Technologien: Schließlich soll das bestehende Pilotregime für Handel und Abwicklung auf Basis der Distributed-Ledger-Technologie ausgeweitet werden. Der Rat hat sich darauf verständigt, den Umfang der Finanzaktivitäten zu vergrößern, die innerhalb dieses Pilotregimes möglich sind. Damit können neue Lösungen in größerem Umfang erprobt und möglicherweise auch über einzelne nationale Märkte hinaus skaliert werden. Ob daraus effizientere Handels- und Abwicklungsstrukturen entstehen, ist allerdings offen. Eine neue Technologie ist nicht allein deshalb eine bessere Lösung, weil sie neu ist. Entscheidend ist, ob sie Transaktionskosten senkt oder andere Vorteile gegenüber bestehenden Infrastrukturen bietet.

Aufsicht: Besonders kontrovers ist die Frage, auf welcher Ebene die Kapitalmärkte beaufsichtigt werden sollen. Bei kleineren, überwiegend national tätigen Marktteilnehmern und Marktinfrastrukturen spricht einiges für nationale Aufsicht. Die Behörden kennen ihre Märkte und die beaufsichtigten Unternehmen. Mit zunehmender grenzüberschreitender Tätigkeit kann diese Aufteilung jedoch zum Hindernis werden. Unternehmen müssen mit mehreren Aufsichtsbehörden umgehen, die europäische Regeln möglicherweise unterschiedlich auslegen. Eine stärkere europäische Aufsicht kann deshalb sinnvoll sein, wenn Marktteilnehmer oder Marktinfrastrukturen eine entsprechende grenzüberschreitende Bedeutung haben. Zentralisierung ist damit kein Selbstzweck: Entscheidend ist, dass die Ebene der Aufsicht zur wirtschaftlichen Reichweite der beaufsichtigten Akteure passt.

Der Rat hat sich darauf verständigt, die direkte Aufsicht durch die europäische Wertpapieraufsichtsbehörde ESMA auf die bedeutendsten grenzüberschreitenden Handelsplätze sowie bedeutende Zentralverwahrer (CSDs) und zentrale Gegenparteien (CCPs) auszuweiten. Auch bei Krypto-Dienstleistern (CASPs) sollen nur die bedeutendsten grenzüberschreitenden Anbieter unmittelbar von ESMA beaufsichtigt werden. Damit folgt der Rat grundsätzlich dem Gedanken, europäische Aufsicht dort zu stärken, wo auch die beaufsichtigten Märkte und Akteure eine entsprechende europäische Reichweite haben.

Entscheidend ist allerdings, wie diese Reichweite bestimmt wird. Wird die europäische Bedeutung eines Marktes zu stark an seiner heutigen grenzüberschreitenden Tätigkeit festgemacht, besteht die Gefahr eines Zirkelschlusses: Ein Markt bleibt national beaufsichtigt, weil er heute national organisiert ist, obwohl das Ziel der Reform darin besteht, diese nationale Fragmentierung zu überwinden. Die Kriterien sollten deshalb nicht nur die gegenwärtige geografische Reichweite, sondern die wirtschaftliche Bedeutung eines Marktteilnehmers oder einer Marktinfrastruktur für den europäischen Kapitalmarkt angemessen erfassen. Dass nach dem Ratskompromiss Teile der Deutschen Börse weiterhin national beaufsichtigt werden dürften, wirft vor diesem Hintergrund Fragen auf. Gerade von Deutschland wäre bei der Integration der europäischen Kapitalmärkte mehr europäischer Ehrgeiz zu erwarten.

Wie eine solche nach wirtschaftlicher Bedeutung abgestufte Aufsicht aussehen kann, zeigt die Bankenunion. Auch dort werden nicht sämtliche Banken unmittelbar von der EZB beaufsichtigt. Bedeutende Institute unterliegen der direkten europäischen Aufsicht, kleinere Institute werden weiterhin von den nationalen Behörden innerhalb eines gemeinsamen europäischen Aufsichtsrahmens beaufsichtigt. Dahinter steht ein ähnlicher Gedanke: Die Aufsichtsebene sollte zur wirtschaftlichen Reichweite der beaufsichtigten Institute passen. Die Bankenunion zeigt allerdings auch, was gemeinsame Aufsicht nicht leisten kann. Trotz einheitlicher europäischer Bankenaufsicht ist der Bankenmarkt weiterhin in erheblichem Maße national geprägt. Unterschiede etwa im Insolvenz-, Steuer- oder Verbraucherrecht verschwinden nicht dadurch, dass die Aufsicht auf europäischer Ebene organisiert wird. 

Für die Kapitalmärkte gilt Ähnliches: Gemeinsame Aufsicht kann Unterschiede in der Anwendung europäischer Regeln verringern. Sie beseitigt aber nicht andere Ursachen der Marktfragmentierung. Deshalb ist für das MISP entscheidend, dass es nicht allein bei der Aufsicht ansetzt, sondern auch Hindernisse beim Fondsvertrieb, beim Handel und bei der Marktinfrastruktur adressiert. Insgesamt setzt der Ratskompromiss damit an relevanten Integrationshemmnissen an und geht in die richtige Richtung. Mit dem PEMO entsteht ein europäischer Rahmen für Betreiber, die grenzüberschreitend tätig werden wollen, und die Aufsicht soll stärker dort europäisch organisiert werden, wo Marktteilnehmer und Marktinfrastrukturen eine entsprechende wirtschaftliche Reichweite haben. An anderen Stellen bleibt die Integration dagegen von nationalen Entscheidungen abhängig. Besonders deutlich wird dies beim Depotbankenpass, dessen Einführung den Mitgliedstaaten überlassen bleibt. Messen lassen muss sich das Paket letztlich daran, ob es für Anleger und Unternehmen tatsächlich einfacher und kostengünstiger wird, Kapital über nationale Grenzen hinweg anzulegen und aufzunehmen.

Damit sind zugleich die Grenzen dessen benannt, was das MISP leisten soll. Besser integrierte Märkte erleichtern es, Kapital europaweit dorthin zu lenken, wo es produktiv eingesetzt werden kann. Sie sorgen aber noch nicht dafür, dass private Ersparnisse in größerem Umfang für Kapitalmarktinvestitionen zur Verfügung stehen. Hier setzen andere Teile der Spar- und Investitionsunion an. Dazu gehören etwa die Frage, wie Haushalte für die Altersvorsorge sparen, und die Bedingungen, unter denen Pensionsfonds, Versicherungen und andere institutionelle Anleger diese Mittel investieren können. Das MISP kann damit eine wichtige Voraussetzung für eine bessere Kapitalallokation schaffen. Um die erheblichen privaten Ersparnisse in Europa stärker für Investitionen zu mobilisieren, müssen aber auch die anderen Teile der Spar- und Investitionsunion vorankommen.