ZEW-Ökonom Friedrich Heinemann zur EZB-Zinsentscheidung

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04.05.2023

Die EZB braucht mehr Hilfe von der Fiskalpolitik

Personenfoto von Prof. Dr. Friedrich Heinemann.

Der EZB-Rat hat die siebte Zinserhöhung seit dem letzten Sommer beschlossen. Nach Zinsschritten von 75 und 50 Basispunkten steigen die Leitzinsen jetzt nur noch um 25 Basispunkte. Damit erreicht der Zins für die Hauptrefinanzierungsgeschäfte der Banken 3,75 Prozent. Prof. Dr. Friedrich Heinemann, Leiter des Forschungsbereichs „Unternehmensbesteuerung und Öffentliche Finanzwirtschaft“ am ZEW Mannheim, erklärt dazu:

„Die Inflation bleibt unerwartet hartnäckig. Daher kann der heutige Trippelschritt auch nicht das Ende im aktuellen Erhöhungszyklus sein. Dabei macht die Fiskalpolitik der EZB ihre Aufgabe nicht leichter. Die EU begünstigt mit ihren schuldenfinanzierten Ausgabeprogrammen ebenso einen anhaltenden Inflationsdruck wie in Deutschland Bund und Länder mit ihren milliardenschweren neuen Schattenhaushalten. Dass die Europäische Kommission in dieser Situation auch noch die weitere Aufweichung der Schuldenregeln eingeleitet hat, ist keine gute Nachricht für die Geldpolitik. Die EZB braucht mehr Hilfe von der Fiskalpolitik, sonst wird sie ihr Stabilitätsversprechen auf absehbare Zeit nicht mehr einlösen können.“

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„Ein klassischer Zielkonflikt“ (März 2023)

Trotz der Börsenturbulenzen nach dem Zusammenbruch der Silicon Valley Bank (SVB) und den akuten Schwierigkeiten der Credit Suisse hat der EZB-Rat eine weitere Zinserhöhung beschlossen. Wie angekündigt, beträgt die sechste Zinserhöhung seit Juli letzten Jahres erneut 50 Basispunkte. Damit befindet sich der Zins für die Hauptrefinanzierungsgeschäfte der Banken jetzt bei 3,5 Prozent. Prof. Dr. Friedrich Heinemann, Leiter des Forschungsbereichs „Unternehmensbesteuerung und Öffentliche Finanzwirtschaft“ am ZEW Mannheim, erklärt dazu:

„Fed und EZB mussten immer damit rechnen, dass die konsequenten Zinserhöhungen negative Nebenwirkungen für die Finanzmärkte haben können. Die Zentralbanken dürfen aber nicht übersehen, dass auch eine sich verfestigende Inflation ganz erhebliche Stabilitätsrisiken mit sich bringt. Insofern besteht ein klassischer Zielkonflikt: Eine entschlossene Inflationsbekämpfung ist nicht zum Nulltarif zu bekommen. Genau davor haben Kritiker der jahrelangen Nullzinspolitik ja immer gewarnt. Mit den Turbulenzen um SVB und Credit Suisse zeigt sich jetzt deutlich, unter welchen Stress die Zinserhöhungen den Bankensektor setzen. Kommt es zu einer umfassenden Bankenkrise, dann wird auch die EZB ihren Zinserhöhungskurs abbrechen müssen. Dennoch ist es richtig, dass die EZB heute noch einmal einen großen Zinsschritt gemacht hat. Alles andere wäre ein Zeichen der Panik gewesen und hätte die Verunsicherung noch vergrößert.“

„Das angebliche Dilemma existiert nicht, wenn die EZB ihren Auftrag ernst nimmt“ (April 2022)

Der EZB-Rat hat den Zeitpunkt für eine erste Zinserhöhung immer noch nicht konkretisiert. Trotz der Rekord-Inflation in der Eurozone bleibt der Einlagezins weiterhin negativ. Prof. Dr. Friedrich Heinemann, Leiter des Forschungsbereichs „Unternehmensbesteuerung und Öffentliche Finanzwirtschaft“ am ZEW Mannheim, erklärt dazu:

„Die EZB behauptet, dass sie in einem Dilemma stecke, weil sie gleichzeitig mit einer hohen Inflation und der kriegsbedingten Rezessionsgefahr konfrontiert sei. Man kann den Mitgliedern des EZB-Rats in dieser Situation nur empfehlen, in die europäischen Verträge zu schauen. Hier findet sich eine klare Antwort, wie die EZB in einer solchen Situation zu entscheiden hat: Die Preisstabilität ist das vorrangige Ziel, diesem sind andere Ziele untergeordnet. Das angebliche Dilemma existiert nicht, wenn die EZB ihren Auftrag ernst nimmt. Jeder Monat des Zauderns fügt der Reputation dieser wichtigen europäischen Institution daher Schaden zu. Eine Serie von massiven Inflations-Fehlprognosen der EZB-Ökonominnen und Ökonomen nährt zudem den Verdacht, dass die Bewertung der Inflationsdynamik vom Wunsch nach einer fortdauernden Niedrigzinspolitik getrieben wird und nicht umgekehrt die Zinspolitik auf einer unverzerrten Inflationsprognose basiert.“

„EZB-Rat tappt im Dunkeln, wann mit Rückgang der Kerninflation zu rechnen ist“ (Februar 2023)

Der EZB-Rat hat eine weitere Zinserhöhung beschlossen. Wie erwartet beträgt die fünfte Zinserhöhung seit Juli letzten Jahres 50 Basispunkte. Damit steigt der Zins für die Hauptrefinanzierungsgeschäfte der Banken auf jetzt 3,0 Prozent. Prof. Dr. Friedrich Heinemann, Leiter des Forschungsbereichs „Unternehmensbesteuerung und Öffentliche Finanzwirtschaft“ am ZEW Mannheim, erklärt dazu:

„Der in den kommenden Monaten zu erwartende Rückgang der Euro-Inflationsrate ist eine Folge der nicht weiter steigenden Energiepreise und der staatlichen Entlastungen. Hingegen bleibt die an der Kerninflation gemessene breite Inflationsdynamik weit über dem EZB-Inflationsziel. Der EZB-Rat tappt derzeit im Dunkeln, wann mit einem nennenswerten Rückgang der Kerninflation zu rechnen ist. Er musste in den letzten zwei Jahren lernen, wie schlecht sich die Inflation jenseits eines Zeithorizonts von einem Jahr prognostizieren lässt. Es ist daher nur folgerichtig, dass die derzeitige Mehrheit im EZB-Rat erst einen substanziellen Rückgang in der Kernrate sehen will, bevor die Zinserhöhungen zum Ende kommen. Einzig die Vertreter Italiens und Griechenlands im EZB-Rat haben sich in den letzten Wochen für eine wieder abwartende Haltung bei den Zinsen ausgesprochen. Dass sich ausgerechnet die Vertreter der hoch verschuldeten Staaten jetzt schon wieder so positionieren, ist nicht gut für das Ringen der EZB um neue geldpolitische Reputation. Hier pochen ganz offensichtlich die Finanzminister mit ihrem Interesse an günstigen Finanzierungskonditionen an der Tür des EZB-Rats.“

„2,5 Prozent liegen immer noch unter dem neutralen Zinsniveau“ (Dezember 2022)

Der EZB-Rat hat eine weitere Zinserhöhung vorgenommen. Nach dem letzten großen Zinsschritt um 75 Basispunkte Ende Oktober hat er nun eine weitere Erhöhung um 50 Basispunkte beschlossen. Damit befindet sich der Zins für die Hauptrefinanzierungsgeschäfte der Banken jetzt bei 2,5 Prozent. Prof. Dr. Friedrich Heinemann, Leiter des Forschungsbereichs „Unternehmensbesteuerung und Öffentliche Finanzwirtschaft“ am ZEW Mannheim, erklärt dazu:

„Diese Zinserhöhung sollte trotz der Sorgen um die Konjunktur nicht der letzte Schritt gewesen sein. Der Realzins als Differenz zwischen Zinsen und der in den nächsten zwei Jahren erwarteten Inflation befindet sich auch jetzt noch klar im negativen Bereich. Damit liegen die nun erreichten 2,5 Prozent immer noch unter einem neutralen Zinsniveau. Nimmt man die unverändert aufgeblähte Zentralbankbilanz hinzu, dann ist die EZB-Geldpolitik nach wie vor expansiv. Es geht darum, dass der EZB-Rat jetzt durch eine kontinuierliche weitere Straffung verlorengegangene Glaubwürdigkeit zurückgewinnt. Wenn es nicht noch zu einem überraschend scharfen Einbruch der Konjunktur kommt, darf es daher weder bei den Zinserhöhungen noch beim Einstieg in den Bilanzabbau zu Jahresbeginn 2023 irgendein Zaudern oder Zögern geben.“

„Melonis EZB-Kritik muss die EZB noch entschlossener machen“ (Oktober 2022)

Der EZB-Rat hat erneut einen großen Zinsschritt vorgenommen und die Leitzinsen um 75 Basispunkte erhöht. Damit befindet sich der Zins für die Hauptrefinanzierungsgeschäfte der Banken jetzt bei 2,0 Prozent. Prof. Dr. Friedrich Heinemann, Leiter des Forschungsbereichs „Unternehmensbesteuerung und Öffentliche Finanzwirtschaft“ am ZEW Mannheim, erklärt dazu:

„Dieser zweite große Zinsschritt in Folge war zwangsläufig. Die EZB hat im Vergleich zur Fed den rechtzeitigen Start bei der Zinswende verpasst. Daher muss sie angesichts der Rekord-Inflation jetzt besonders schnell aus dem Terrain unangemessen niedriger Leitzinsen heraus. Diesen Kurs tragen auch die bisherigen Tauben im EZB-Rat mit. Die wirklich kontroversen Debatten dürften dem Gremium erst im nächsten Jahr bevorstehen. Die hohe Inflation und noch mehr die gestiegenen Inflationserwartungen sprechen für Zinsanhebungen auf Werte in Richtung von vier Prozent im Jahresverlauf 2023. Die Bewältigung der Energie-Rezession und die Sorge um die Schuldentragfähigkeit in Südeuropa sprechen hingegen für eine vorsichtigere Gangart. Dass Italiens neue Ministerpräsidentin Giorgia Meloni in ihrer ersten Regierungserklärung die EZB-Zinserhöhungen als ‚unüberlegt‘ kritisiert, bewirkt dabei eher das Gegenteil dessen, was sie erreichen will. Wenn der politische Druck in Richtung einer permanent lockeren Geldpolitik mitten in der Hochinflation so prominent wird, muss das die Zentralbank in ihrer Inflationsbekämpfung noch entschlossener machen.“

„Die EZB muss Inflationserwartungen eindämmen“ (Juli 2022)

Angesichts der hohen Inflation in der Eurozone hat der EZB-Rat eine Zinserhöhung von 50 Basispunkten beschlossen. Außerdem hat sie ein „Transmissionsschutz-Instrument“ beschlossen. Prof. Dr. Friedrich Heinemann, Leiter des Forschungsbereichs „Unternehmensbesteuerung und Öffentliche Finanzwirtschaft“ am ZEW Mannheim, erklärt dazu:

„Es ist gut, dass sich der EZB-Rat zu einem großen Zinsschritt durchgerungen hat. Die Rückkehr der Inflation in den Zielbereich ist nicht absehbar. Noch dazu wird die sehr hohe Konsumentenpreisinflation allmählich auch zur Lohninflation, damit kommt die Lohn-Preis-Spirale in Schwung. Der EZB-Rat musste in dieser Lage endlich Entschlossenheit signalisieren, um die Inflationserwartungen einzudämmen. Während die Zinsentscheidung somit zu begrüßen ist, birgt das neue Transmissionsschutz-Instrument große Gefahren. Die EZB wird damit immer mehr zur Instanz, die über die Finanzierbarkeit hoher Staatsschulden und damit auch über das Schicksal von Regierungen entscheidet. Das ist nicht mit der geldpolitischen Aufgabe einer unabhängigen Zentralbank vereinbar. “

„Das Ende der Wertpapierkäufe kommt mindestens drei Monate zu spät“ (Juni 2022)

Der EZB-Rat hat das Ende der Wertpapierkäufe für Ende Juni beschlossen und damit den Weg für eine erste Zinserhöhung im Juli frei gemacht. Prof. Dr. Friedrich Heinemann, Leiter des Forschungsbereichs „Unternehmensbesteuerung und Öffentliche Finanzwirtschaft“ am ZEW Mannheim, erklärt dazu:

„Das Ende der Wertpapierkäufe war überfällig und kommt mindestens drei Monate zu spät. Blickt man auf die Geldpolitik der letzten Jahre zurück, dann sticht eine starke Asymmetrie ins Auge. Eine zu geringe Inflation hat die EZB immer rasch und mit allen verfügbaren Mitteln bekämpft. Der jetzt viel zu hohen Inflation begegnet Europas Notenbank hingegen sehr langsam. Eine Erklärung für die Handlungsfreude der EZB bei niedriger Preissteigerung und die Passivität bei zu hoher Inflation liefert der Markt für Euro-Staatsanleihen: Die Aussicht auf eine vorsichtige Trendwende der Geldpolitik hat den Italien-Spread schon wieder auf über 200 Basispunkte ansteigen lassen. Die damit verbundene Angst vor einer neuen Euro-Schuldenkrise lähmt die EZB immer noch und schadet ihrer Glaubwürdigkeit. Es rächt sich, dass die Eurozone bis heute keine glaubwürdige Strategie für den Umgang mit überschuldeten Staaten gefunden hat.“

„Der Krieg wirkt längerfristig inflationär“ (März 2022)

Der EZB-Rat hat ein Ende der Wertpapierkäufe im September in Aussicht gestellt, wenn sich die Inflationsperspektive nicht abschwächt. Das Ende der Käufe gilt als Voraussetzung für eine erste spätere Zinserhöhung. Prof. Dr. Friedrich Heinemann, Leiter des Forschungsbereichs „Unternehmensbesteuerung und Öffentliche Finanzwirtschaft“ am ZEW Mannheim, erklärt dazu:

"Der Krieg in der Ukraine hat die Unsicherheit über die wirtschaftliche Entwicklung der Eurozone massiv ansteigen lassen. Zwei Wochen nach Kriegsausbruch ist es unabsehbar, wie stark der Konflikt die Erholung der Wirtschaft dämpfen wird. Es ist nachvollziehbar, dass sich die EZB noch etwas Zeit nimmt, bevor sie die geldpolitische Wende einleitet. Dass diese Wende kommen muss, ist durch den russischen Überfall auf die Ukraine aber letztlich noch dringender geworden. Der neuerliche Energiepreisanstieg wird die Inflation kurzfristig noch weiter anheizen. Noch wichtiger für die Geldpolitik sind die ausgelösten Inflationsprozesse. Der zu beschleunigende Umbau der Energieversorgung wird kostspielig und über Jahre die Preise treiben. Außerdem können es sich die Gewerkschaften in den kommenden Tarifrunden anders als im letzten Jahr nicht länger leisten, den sehr starken aktuellen Kaufkraftverlust der Löhne einfach zu ignorieren. Der Krieg wirkt längerfristig inflationär und auf diese Gefahr muss der EZB-Rat bald eine überzeugende Antwort finden.“

„EZB riskiert Reputationsschaden“ (Februar 2022)

Der EZB-Rat hat trotz der anhaltenden hohen Inflation in der Eurozone im Januar 2022 noch keine Maßnahmen zur Straffung der Geldpolitik eingeleitet. Prof. Dr. Friedrich Heinemann, Leiter des Forschungsbereichs „Unternehmensbesteuerung und Öffentliche Finanzwirtschaft“ am ZEW Mannheim, erklärt dazu:

„Die Zinspolitik und Wertpapierkäufe der EZB wirken inzwischen wie aus der Zeit gefallen. Europas Zentralbank betreibt im Grunde immer noch eine Politik der Deflationsbekämpfung, obwohl Europa den stärksten Inflationsschub seit Einführung des Euros erlebt und auch die Inflationserwartungen klettern. Der EZB-Rat riskiert inzwischen, die Reputation dieser Institution ernsthaft zu beschädigen. Immer mehr Beobachter der Geldpolitik fragen sich, ob die EZB wirklich noch der Preisstabilität oberste Priorität einräumt. Mit dem rigiden Festhalten an einem extrem lockeren Kurs trotz einer überraschend hartnäckig hohen Inflation wächst der Verdacht, dass eine Mehrheit im EZB-Rat inzwischen von ganz anderen Zielen wie etwa der leichten Finanzierbarkeit hoher Staatsdefizite getrieben wird. Es ist höchste Zeit, dass die EZB den Beweis erbringt, dass sie nicht in der Falle der fiskalischen Dominanz sitzt.“

„Eine halbherzige Entscheidung“ (Dezember 2021)

Der EZB-Rat hat beschlossen, seine Netto-Anleihekäufe im Corona-Krisenprogramm PEPP Ende März zu beenden. Im Gegenzug sollen jedoch die Wertpapierkäufe im regulären Ankaufsprogramm ausgeweitet werden. Außerdem sollen fällig werdende Anleihen im PEPP mindestens bis 2024 nachgekauft werden. Dabei beansprucht die EZB auch weiterhin eine hohe Flexibilität für die Ländergewichtung. Prof. Dr. Friedrich Heinemann, Leiter des Forschungsbereichs „Unternehmensbesteuerung und Öffentliche Finanzwirtschaft“ am ZEW Mannheim, erklärt dazu:

„Dies ist zwar ein erster Schritt zum Ausstieg aus der Krisenpolitik, die Entscheidung bleibt jedoch halbherzig. Die Krisenpolitik endet mit dem PEPP eigentlich nur auf dem Papier, faktisch gehen die Netto-Staatsanleihekäufe im PSPP weiter. Auch ist es brisant, dass der EZB-Rat bis mindestens 2024 fällig werdende PEPP-Mittel gegebenenfalls zur gezielten zusätzlichen Stützung einzelner Länder einsetzen will. Wenn die EZB tatsächlich die Käufe von Staatsanleihen noch jahrelang stärker auf bestimmte Euro-Staaten ausrichtet, dann ist das nicht mehr klassische Geldpolitik, sondern dient offensichtlich der Finanzierung von Staaten mit kritischen Schuldenständen. Eine Vorgehensweise, die in der akuten Krise vertretbar war, wird mit zunehmender Konjunkturerholung und hohem Inflationsdruck immer problematischer. Die nächsten Prozesse vor dem Bundesverfassungsgericht und dem Europäischen Gerichtshof über die Zulässigkeit der Wertpapierkäufe werden spannend.“

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